中国投资收益差额的黏性

要点 中国对外投资回报和利用外资成本，无论从整体还是粗略的分项看，在国际上都不算“出圈”。尽管统计上仍有改进余地，但中国不存在有意低报投资收益差额的问题。中国投资收益差额长期为负是渐进式金融开放选择的客观结果，总体利大于弊，不必过分解读。预计未来中国将延续经常账户顺差推动对外净债权积累，但投资收益逆差的国际收支格局。 注：本文发表于《 第一财经日报》2026年8月10日 。 日前，国家外汇管理局在发布最新的国际收支平衡表（BOP，流量）和 国际投资头寸表 （IIP，存量，也称“国家对外金融资产负债表”）数据时，在BOP中增加披露了2026年一季度和2025年全年经常账户初次收入的投资收益项下，区分直接投资和非直接投资的投资收益贷方、借方及差额的数据。结合新披露的信息分析显示，中国对外直接投资回报高但外来直接投资成本也不低，是中国作为对外净债权大国，投资收益却常年逆差的主要原因，预计未来中国将延续这一格局。 投资收益结构性逆差 根据国际货币基金组织（IMF）的统计，截至2025年末，从高到低，全球前十大 对外净债权 （或净资产）的国家和地区（下称“对外净债权国”）依次为：德国（4.32万亿美元）、中国（4.07万亿美元）、日本（3.59万亿美元）、中国香港（2.51万亿美元）、挪威（2.10万亿美元）、加拿大（1.22万亿美元）、瑞士（1.21万亿美元）、俄罗斯（1.10万亿美元）、新加坡（1.08万亿美元）、沙特（7206亿美元）。前十大对外净债务（或净负债）的国家和地区（下称“ 对外净债务国 ”）依次为：美国（21.87万亿美元）、巴西（1.13万亿美元）、法国（1.04万亿美元）、西班牙（8865亿美元）、墨西哥（6344亿美元）、澳大利亚（4315亿美元）、希腊（3979亿美元）、土耳其（3248亿美元）、波兰（3207亿美元）、埃及（3017亿美元）。 通常，对外净债权国对外金融资产大于负债，投资收益为正，反之亦反。然而，前述世界前十大对外净债权/债务国中有四个例外：美国和法国是对外净债务大国，却常年投资收益顺差（美国只是2024和2025年才出现少量逆差）；中国和新加坡是对外净债权大国，却常年投资收益逆差。 美国和法国投资收益为正，是因其对外投资（资产）收益高于利用外资（负债）成本。2016~2025年，美国对外投资收益平均为3.77%，利用外资成本2.27%，正利差1.50个百分点；法国对外投资收益2.35%，利用外资成本1.85%，正利差0.49个百分点（见图1）。 中国和新加坡投资收益为负，是因其对外投资收益低于利用外资成本。2016~2025年，中国对外投资收益平均为3.13%，仅较美国低了0.64个百分点，利用外资成本5.99%，却较美国高出3.72个百分点，中国录得负利差2.86个百分点；新加坡对外投资收益2.96%，利用外资成本5.23%，录得负利差2.27个百分点（见图1）。 进一步分析，中国投资收益逆差并非因为对外投资回报太低，而是利用外资成本偏高。2016~2025年间，从高到低，中国对外投资平均收益在前十大对外净债权/债务国中排名第六位，而利用外资的平均成本在前十大对外净债权/债务国中排名第二位（见图1）。 对外直接投资回报好 中国对外投资回报低于利用外资成本通常被归咎为对外金融资产负债的结构错配，即对外投资以求稳的外汇储备资产运用为主，利用外资以高成本的外来直接投资为主。似乎只要增加民间对外投资，就有助于改善这种局面。但事实并非如此简单。 2015年以前，中国对外金融资产中储备资产占比长期维持在50%以上。此后，随着扩大金融双向开放，以及央行基本退出外汇常态干预，储备资产占比由2004年底的66.1%降至2025年底的31.8%，显示民间对外投资渠道逐步拓宽。但其间未见证中国对外投资回报改善，相反趋势线斜率明显为负（见图2）。对储备资产占比和对外投资收益取自然对数后做相关性分析显示，2005~2016年二者为基本不相关0.067，2017~2025年为强正相关0.597，后者显示中国对外投资回报与储备资产占比近年来同涨同跌。 但这只是相关性而非因果关系。根据2019~2023年《国家外汇管理局年报》披露的数据，2006~2019年，中国外汇储备经营每十年滚动平均收益分别为3.55%、3.42%、3.35%、3.24%、3.19%，较同期可比口径的对外投资收益分别高出0.29、0.19、0.11、0.04和低了0.04个百分点。其间，中国储备资产占比均值从64.7%降至55.9%（见图3）。这表明拓宽民间对外投资渠道提高了中国全球资源配置效率，最后一个比较期（2010~2019年）甚至实现了相对于外汇储备经营收益的反超。 事态不是线性发展的。近年来百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻，对外投资