资产负债表革命与宏观经济学新范式
■ 张晓晶 中国社会科学院 国家金融与发展实验室主任 ■ 王 辉 中国社会科学院大学经济学院博士生 资产负债表革命与宏观经济学新范式 01 引言 二战后形成的 主流宏观经济学即 “ 凯恩斯 —新古典综合 ” 框架 中， 金融长期处于边缘位置 。 宏观分析 通常围绕当期流量（产出、消费、投资等）与价格变量（通胀、工资、利率等）展开； 金融则被简单化处理—— 多以 “ 利率渠道 ” 的简化形式进入传导机制，或仅在少数资产定价/无套利关系中被间接反映 ，从 而 忽略了金融部门 资产负债表结构及其背后的主体间债权债务关系 在宏观波动形成机制中的关键作用。 这种 “简单粗暴”的 处理方式在2008年全球金融危机 爆发 前之所以 “管 用 ” ，是因为在较长的大稳定（great moderation） 时 期，宏观政策与经验事实在一定程度上掩盖了金融对波动的放大作用 ；而且， 当金融摩擦被压缩为单一价格（利率）或外生冲击的附属项时，模型能够提供更清晰、可操作的分析框架，也更容易将 “ 通胀稳定 ” 转化为可执行的制度目标与政策规则。正是这种 对金融的 简化 处理，使得 危机 没有办法从 模型 中 内 生 ，而往往被处理为外生扰动，甚至在某些设定下被 “ 理论性排除 ” 。这 大大 削弱了模型对金融 危机的 解释力 ，也在2008年全球金融危机后遭到了普遍的诟病，甚至带来宏观经济学的危机。 现实对主流模型的批判是无情的。 1997年亚洲金融危机揭示了外债结构与币种错配如何在资产价格下跌时触发挤兑式去杠杆；2008年全球金融危机进一步揭示了资产价格、部门净值与信用供给之间的互动机制 —— 资产价格上行阶段推升净值与杠杆，价格回落后净值收缩引发信用紧缩；家庭部门净贷款的逆转、企业部门去杠杆的加速、金融中介资产负债表的受阻，以及风险溢价与利差的同步 跃 升，构成了比传统利率渠道更具解释力的危机传播机制（Bernanke ， 2009 ； Romer ， 2016 ； Stiglitz ， 201 8 ）。国际清算银行（BIS）关于金融周期的研究指出，由信贷扩张与房地产价格共同驱动的周期持续时间往往长于商业周期，并可能在通胀相对平稳的阶段积累失衡（Borio ， 2014）。这意味着， 以通胀缺口为中心的识别框架容易遗漏信用扩张与资产负债表脆弱性的渐进积累；宏观波动的强度与持续性，往往取决于繁荣期风险如何在资产负债表上沉淀，并在冲击发生后推动资产与负债结构的快速调整 。 主流模型为什么会忽略危机来临前的警示信号？根本在于其更多关注了流量信息，而忽略了存量与结构性信息。 例如，2006年的美国经济在流量指标上表现良好—— 实际 GDP增速约 2.8 %，失业率4.6% ， 通胀 总体 温和——但家庭债务 与 收入 之 比已经从2000年的约 102 %飙升至约 140 %，金融部门 杠杆率 达到历史高位，次级抵押贷款的资产质量严重恶化。流量指标的 “ 繁荣 ” 掩盖了存量结构的脆弱。 Borio（2014）指出，在过去至少三十年的宏观环境下，如果不理解金融周期，就无法理解经济波动及其相应的分析与政策挑战，因此有必要重新思考宏观建模策略并调整既有政策框架 。更重要的是，金融危机在很大程度上只是潜在存量问题的症状，而现有模型往往忽视这类非均衡存量，或仅将其视为外生约束，而非前期繁荣积累的结果。 正因为如此，本文强调： 宏观经济学新范式应以 资金流量表 与国家资产负债表为数据基础，以存流量一致为建模纪律，以净值约束、抵押约束及部门间资产 —负债的对应匹配关系为关键约束与传导枢纽，藉此重构宏观分析的底层逻辑。在新范式下 ，金融部门不再是宏观模型中的 “ 面纱 ” 或外生冲击源，其内在复杂性与在经济波动形成机制中的关键作用 ，藉由 “资产负债表革命” 得以找回 。这里之所以用 “资产负债表革命”这个提法，是想强调：这和基于凯恩斯革命的流量分析以及忽略金融部门复杂作用的传统范式有很大不同，突出了基于存量维度以及“把金融找回来”的宏观分析新范式 （张晓晶和刘磊，2020）。 02 数据基础：从资金流量表到资产负债表 根据皮凯蒂 （2014） 的观察，在第一次世界大战以前，成为一名经济学家首先要能够衡量一个国家的国民资本，这几乎成了一种经济学入门仪式。这一略带夸张的说法，既点出了统计核算之于经济学家的重要性，也恰当地标示了早期经济核算的重心所在。自17世纪威廉·配第开创对一国财富与收入进行数量估算的传统以来，尽管国民收入的估算时有出现，但最受关注、也最具连续性的工作始终集中在国民财富存量一端。以英国为例，罗伯特·吉芬在1870—1890年间定期更新对英国国民资本存量的估算，并与前人的结果进行比较；在法国，阿尔弗雷德·德·弗维尔与克莱门特·科尔森分别给出了私人财富与国